2011年UBS巨亏案例分析

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一、事件概述

（一） 瑞士联合银行

瑞士联合银行（UBS[1]，以下简称“瑞银”）成立于1862年，是瑞士最大的银行之一，也是世界最大的私人财富管理机构。截止2015年，瑞银在全球54个国家有6万多雇员。

2011年，瑞银一名交易员科维库•阿德波利（Kweku Adoboli）因巨额违规交易造成23亿美元的损失。阿德波利被捕当天瑞银股价下跌10.8%，总计缩水40亿英镑，瑞银的声誉也受到巨大影响；事后瑞银CEO Oswald Grübel和多位高管引咎辞职；客户基金规模缩减带来的损失相当于此前瑞银削减的3500个岗位所能节约的成本；瑞银还宣布整顿投资银行业务，尤其是固定收益部门，计划未来数年裁员10000人。2012年，英国金融监管机构针对该事件罚款瑞银4760万美元，同年阿德波利被英国法庭以欺诈罪判入狱7年，这是英国历史上最大的欺诈交易行为。

（二）Kweku Adoboli

阿德波利事前为瑞银全球股票Delta One交易团队的主管。阿德波利1980年出生于加纳，父亲是联合国的高级官员，毕业于诺丁汉大学，天资聪颖，工作勤奋，仅用四年时间就从一个实习生升至团队的主管，年薪也从6万英磅增加到36万英镑。事后，他承认所涉交易远超授权风险限额，但宣称符合公司的“企业文化”。其激进的违规投资行为说明瑞银将交易员薪酬与交易盈利简单挂钩的方式并不科学，交易员一味地逐利行为最终造成这次悲剧的发生。2015年10月，英国金融市场行为监管局（FCA）宣布禁止阿德波利从事任何受监管的金融活动。

（三）事件回顾

1、事件披露

2011年 9月15日，瑞银发表声明，称其投资银行部门从事Delta One衍生品交易的交易员阿德波利进行未经授权的交易，损失金额约达20亿美元。当天下午，英国警方逮捕了在瑞银伦敦工作的阿德波利，引发市场热议。

该事件的发生引起了市场一系列的连锁反应。其一，瑞银组织资深交易员对阿德波利的交易进行平仓，通过止损将违规交易造成的损失控制为23亿美元。其二，金融监管部门对违规交易事件开展调查。英国金融监管局（FSA）和瑞士金融市场监管局（FINMA）组织德勤会计师事务所（Deloitte）对瑞银开展独立调查。其三，国际信用评级机构穆迪和标普迅速将瑞银的长期债券评级列入负面观察名单，表示未来三个月内可能对其降级。其四，欧洲部分金融机构降低对瑞银进行交易的授信额度，而法国巴黎银行则直接暂停与其交易。其五，国内部分银行采取了较为谨慎的态度，暂停与瑞银及其北京分行开展新交易。

2、Delta One业务

阿德波利所从事的Delta One[2]衍生品业务是瑞银投资银行部门及其它大型投资银行增长最快的业务之一和重要的盈利来源[3]。Delta One是一种线性的，具有对称回报的衍生品业务。Delta One是互换的一种表现形式，是一种提供流动性服务的业务，是一种低风险、低成本、个性化的业务。

从本质上讲，Delta One是一种交易驱动模式的资本中介型业务，不同于经纪业务、自营交易、投资银行、资产管理、投资顾问等传统业务，Delta One是一种介于经纪业务和自营业务之间的独特的业务。投资银行在Delta One业务中充当资本中介的角色，担负着市场组织者、流动性提供者、产品和服务的创造者和销售商、交易对手方等多种角色。

Delta One是一种提供流动性服务的业务。由于场内市场的标准化金融工具难以满足客户的多样化需求，因而不得不转向流动性较差的场外市场。在Delta One业务中，客户不需要等待交易对手方的出现，投行直接充当客户的交易对手方，用自有资本和资产同客户进行交易充当流动性的提供者。Delta One部门在同客户达成交易之后，需要运用金融工程学的方法将Delta One产品分解成标准化的产品，然后在自身客户之间、场外批发市场或者场内市场进行对冲操作。

Delta One是互换的一种表现形式。Delta One产品跟踪标的资产的变动，客户和投行根据标的资产的变动，按照相互约定的期限和形式，互相交换资产或者现金流，而且这种互换还是线性的、等比例的。

Delta One是一种低风险的业务。Delta One部门并不持有方向性的头寸，在响应客户需求后迅速在相关市场进行对冲，并对客户收取一定的保证金，因而实际上Delta One交易是一个风险中性的策略交易。

Delta One是一种个性化的业务。Delta One业务是一种场外业务，不必受场内市场标准化合约的制约，能够满足投资者个性化的需求。如一家国外机构投资者想投资未来对国外普通投资者开放的中国股市，它只需要找到投资银行签署一份跟踪沪深300指数ETF[4]的Delta One协议，该投资银行会通过QFII等形式买进标的资产来构建此类ETF。

Delta One是一类跟踪指定资产价格的衍生工具组合，它对远期、期货、互换以及交易所ETF等线性衍生工具（不包括期权类非线性衍生品）进行特定组合，使得组合的价格密切跟踪标的资产的价格。以一个标的为标普500指数的Delta One交易为例（最终产生了盈利）：

银行A首先向客户出售“标普500指数D102”（SPD102）合约，承诺合约到期时按照标普500指数的涨幅支付收益（如图所注）；然后按一定比例买入标普500指数期货和远期利率协议，使二者组合的Delta接近1.02。

当合约到期时，若标普500指数上涨1%，银行A需向客户支付102万美元；若标普500指数期货上涨0.98%，则银行A从银行B处收入98万美元；若在远期利率结算日，3月LIBOR利率上行至7.5%，则银行C向银行A按合约支付息差9.816万美元。通过整个交易过程，最终银行A将获得：98+9.816-102 =5.816（万美元）的收益。

伴随欧美加强对场外衍生产品市场的监管，国际金融危机后，多数复杂衍生工具交易量出现大幅下滑。与此同时，Delta One交易却迅速增长，主要得益于Delta One产品并未进入监管改革的范围。2012年6月25日，美国国会通过了金融监管改革法案《“多德-弗兰克”华尔街金融改革和消费者保护法案》，明确要求严格限制银行自营交易的投资范围，并要求投资衍生产品的规模不得超过机构一级资本的3%。然而，当年10月该法案的细化提案提出的“豁免条款”规定，“用于对冲机构未来一段时间内潜在的信用、利率和其它风险的衍生产品交易，不计入限制交易范围”。在此背景下受高回报率的诱导，金融机构Delta One有关业务迅速增长，成为金融危机后投资银行自营业务的重要内容。

3、虚假对冲

2011年6月至9月，阿德波利利用远期交割（Forward-Settling）的ETF进行一系列虚假对冲。

（1） 利用远期交割构造虚假对冲

与现券交易不同，衍生品交易后确认、资金支付和清算的环节与交易初始达成环节分离，有关流程较为复杂。欧洲场外衍生品市场，ETF交易一般在初始合同达成的2-3天内进行正式确认，资金支付和清算具体日期则在合同中按交易要素约定。一般而言，后台清算部门在交易确认和资金支付环节可以发现伪造交易等违规操作记录。但是对于采用远期交割的衍生品交易，交易确认的时间按照市场惯例可推迟到交易清算和结算前。阿德波利正是利用这一漏洞，在伪造虚假对冲时将交割方式设定为远期交割，将后台交易清算部门对虚假交易进行识别的时间推迟，从而使中后台对虚假交易的识别和监控暂时失效。

（2）掩盖真实交易头寸，突破风险限额

金融机构开展衍生产品交易普遍实施风险限额管理机制，交易员进行任何交易不得超过其所分配的风险限额。阿德波利的真实交易头寸在2011年8月8日达到了120亿美元，但是授权给他交易日内风险限额只有1亿美元，隔夜风险限额只有5000万美元。阿德波利的真实交易头寸远远超过其允许的风险限额。

具体而言，2011年6月至9月，阿德波利进行了大量看涨标准普尔500指数、德国DAX指数和欧洲EuroStoxx指数等股指期货的交易，然后通过虚拟远期交割的ETF空头合约，从账面上进行对冲，并不断伪造这一虚假交易，为已开展的真实交易构造虚假的反向交易，释放真实交易占用的交易头寸，从而避开了限额管理体系的限制开展了大额未对冲交易。此外，阿德波利通过操纵虚假ETF交易的价格，掩盖了大量的真实交易的损益，使得瑞银未能及时发现亏损对交易进行止损。最终，伴随三个月内全球股市大跌——DAX指数下跌26%，标普500下跌7.7%，上述交易头寸止损后瑞银仍遭受23亿美元的亏损。

4、瑞银事件的影响

（1）违规交易致使瑞银遭受巨额损失，股票价格迅速下跌。受国际金融危机的影响，瑞银营业收入和利润较危机前已经大幅下滑，此次事件造成的巨额损失将使瑞银盈利前景更为黯淡。瑞银发布声明当日，在欧洲银行股价整体上涨的情形下，瑞银股票价格大幅下跌10.8%，成为2011年跌幅最大一日。此外，根据瑞银第三财务季度报表，三季度瑞银税前利润为11.6亿美元，同比下降39%，环比下降40%，瑞银营收能力在接受金融危机和查税风暴后再次受到严重冲击。

（2）瑞银声誉受到损失，衍生品业务将遭受持续的严重损害。2008年法国兴业银行交易员科维尔违规交易的教训表明，巨额违规交易会影响投资者对一家银行的长期看法。鉴于瑞银2006年曾经发生过恶劣的违规操作事件[4]，因此，与法兴银行相比，此次瑞银同一部门再度发生违规操作事件，将对其声誉和业务造成更为严重的影响。

（3）伴随监管部门对瑞银交易事件调查深入，欧盟关于衍生品市场和ETF交易的立法将有所加快。金融危机后，全球发达国家监管部门致力于提高场外衍生产品市场监管、提高市场透明度，其中危机后增长迅速且结构复杂的ETF引起金融稳定理事会（FSB）的重视。鉴于欧洲多数ETF交易在场外市场进行，其透明度远低于美国在交易所进行并留有完整交易报告的ETF交易，因此欧洲场外ETF交易监管问题一直是各方关注焦点之一。此次瑞银事件中交易员违规开展场外ETF交易导致巨额损失，且作案手段也利用了欧洲场外ETF交易不透明的缺陷，鉴于瑞银事件使得ETF交易监管问题再次暴露，欧盟委员会关于提高场外衍生品市场及ETF交易透明度的立法正逐步完善。

二、风险管理问题分析

近年来，国际上大型金融机构交易员违规操作事件频繁发生，暴露了国际场外市场监管缺失、衍生品过度投机以及金融机构内部控制严重不足等问题。

（一）交易业务内控缺陷

个别交易员违规行为给机构造成巨额损失甚至致使银行倒闭，反映部分金融机构在内部控制上存有严重缺陷。一是内部控制环境不健全，内部控制制度不能严格执行，多数机构高级管理层对内控重视不够，中层交易管理人员则因业绩报酬与交易盈利状况紧密捆绑，缺乏严格执行交易风险限额的动力，导致风险限额管理等制度“有名无实”。二是风险评估与管理存有漏洞，根据交易、风险评估及清算结算独立设置、互相分离的原则，即使交易员逾越授权开展违规交易，后台也应当能够及时发现违规操作。目前部分机构存在对场外ETF产品的交易确认不及时、风险评估不深入等问题，使得交易人员能够轻易避开内控进行违规操作。三是交易部门结构欠合理，瑞银事件中违规交易员任职的Delta One部门同时从事代客交易与自营交易，增加了内部管理的难度。

（二）场外市场监管缺位

上世纪九十年代以来，全球衍生产品市场尤其是场外衍生产品市场得到快速发展。根据统计，截至2015年6月，全球场外衍生品市场的名义本金总额为553万亿美元，场外衍生品总市场价值为15.5万亿美元。然而欧美金融监管部门对场外衍生产品市场的监管存在严重缺位，场外交易信息分散、衍生产品市场高度不透明，造成监管部门和市场参与者均无法全面、有效地识别和控制相关风险。

此外，在对金融机构内部控制的监管方面，1994年巴塞尔委员会（Basel Committee）和国际证监会组织（IOSCO）发布了《衍生产品风险管理指引》。然而，由于该指引不具备强制执行力，一直以来，金融机构未完全按照指引要求进行风险管理，有关人员在交易各环节的违规操作广泛存在。

（三）复杂衍生品过度投机

金融危机后，伴随备受争议的复杂信用衍生产品交易量的萎缩，具有高回报率的ETF产品无论在市场规模、复杂性还是多样性上均呈现快速增长，以ETF为主要标的且受监管认可的Delta One交易成为欧美大型投资银行自营交易的重要盈利来源。随着交易产品日渐复杂，杠杆率居高不下，欧美发达场外市场对ETF等低透明度的复杂衍生产品普遍存在过度投机的问题，在此情形下，交易员一旦受业绩奖金的诱惑进行越权交易，即使是市场正常波动也难免产生巨额损失，历史上因此损失金额超过数十亿美元的案例不在少数。

注释

[1] UBS：Union Bank of Switzerland。瑞银最早的前身温特图尔银行成立于1862年，1998年6月UBS AG成立于苏黎世，由创立于1912年成立的瑞士银行公司（SBG）和1897年的瑞士银行协会（SBV）合并而成。

[2] 对于金融衍生品来说，Delta(Δ)是用来度量该衍生品对标的资产价格变化的敏感度的。Delta(Δ)=衍生品价格的变化幅度/标的资产变化幅度。当Δ=1时，衍生品价格的变化幅度将等于标的资产变化幅度。该产品之所以起名Delta One是想强调衍生品价格的变动幅度与标的资产几乎是完全一致的。

[3]摩根大通分析师Kian Abouhossein在一份研究中分析，Delta One业务2011年带来总计110亿美元的收入，从2010年到2012年，该业务收入的平均增长率为9%。在投资银行业，高盛拥有最大规模的Delta One业务，高盛2011年该业务收入约为12亿美元，瑞银约为5亿美元。法国兴业银行该业务的回报率超过100%，高盛则多52%，而瑞银是72%。

[4] 2006年1月至2007年12月间，瑞银投资银行部门的四名员工在未获得授权的情况下，动用超过39个客户账户，进行多项交易，每天至少50次未授权操作，瑞银因此受到英国金融监管局重罚800万英镑，瑞银有关业务遭受市场严重质疑。

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